주식(株式) 거래와 채권(債券)을 비롯한 증권 투자가 대중화하고 있습니다. 거래소에는 나날이 새로운 종목이 상장하고 수많은 증권사와 자산운용사는 이들 종목이나 지수와 관련한 상품을 끝없이 쏟아냅니다. '채권·주식 가치 탐구(권주가·券株價)'는 자본시장에 이제 입문한 기자가 종목, 시장, 산업을 공부하고 관점을 세워 가는 과정을 기록합니다. <편집자 주>
 
증권거래소에 상장돼 주식처럼 사고팔 수 있는 펀드가 있어요. '상장지수펀드(ETF·Exchange Traded Fund)'라고 하는 건데요. 지수 연동형 펀드(Index Fund)의 일종이에요. 가격이 특정한 주가지수의 수익률을 추종해 움직이게끔 설계된 펀드예요. 다양한 종목이나 시장 지수로 구성된 다른 펀드처럼 분산 투자를 할 수 있는 안정성과, 주식처럼 실시간 거래를 할 수 있어 편리하다는 장점이 있어요.

우리나라에 ETF는 2002년 처음 도입됐어요. 그 시장 규모가 작지 않아요. 코로나19 발생 이후 개인투자자의 ETF 시장 참여가 많이 늘어났어요. 자본시장연구원이 지난달 발간한 보고서 'ETF 시장의 개인투자자'에 따르면 코로나19 발생 이전 개인투자자의 ETF 누적 순매수 금액은 6조2000억원이었는데 이후 20조원 이상으로 급증했다고 해요. 거래 대금도 코로나19 발생 전 월 15조원에서 월 60조원 수준이 됐고요.

ETF 종류는 엄청 다양해요. 추종하는 지수를 무엇으로 할지, 그 지수를 어떻게 추종할지 나름이거든요. 코스피·코스닥 같은 시장 대표 주가 지수를 추종할 수 있어요. 특정한 업종(섹터)을 구성하는 주요 종목들을 지수로 만들 수 있고요. 업종이 아니라 덩치가 큰 기업 종목을 지수화할 수도 있죠. 꼭 주식이 아니라 국·공채, 회사채나 이런 채권을 혼합해서 만든 지수여도 됩니다. 원자재, 부동산, 통화 가치도 쓸 수 있어요.

파생형 ETF라고 불리는 것도 있어요. 일반 ETF는 기초자산 지수 일간 수익률을 그대로(1배수로) 따라가는 건데요. '레버리지(leverage) ETF'라는 파생형 ETF는 일간 수익률의 2배를 추구해요. 손실률도 2배가 되겠죠. 또는 기초자산 지수의 손실에 상응하는 수익(-1배)을 내는 '인버스(inverse) ETF'가 있어요. 레버리지와 인버스가 결합한 형태로, 손실의 2배에 상응하는 수익(-2배)을 내는 파생형 ETF도 있고요.

국내 개인투자자는 일반 ETF가 아니라 이런 파생형 ETF 거래 비중이 높다고 해요. 그런데 이 파생형 ETF는 투기적인 성격이 강한 게 문제예요. 자본시장연구원 보고서는 "레버리지 ETF, 인버스 ETF가 등장한 이후 개인투자자 ETF 거래의 60~70%는 이들 ETF에서 발생한다"며 "개인투자자는 ETF를 장기, 분산투자 목적으로 활용하기보다는 투기적 목적으로 활용하면서 추가 위험을 감수할 가능성이 높다"고 지적했어요.

◆ETF, 누가 샀을까… 개인투자자 13만6000명 분석해 보니
 
자본시장연구원의 김준석 선임연구위원과 김민기 연구위원은 국내 대형 증권사 3곳에서 개인투자자 13만6426명의 주식과 ETF 일별 거래·보유 명세 자료를 분석해 보기로 했어요. 우리나라에서 코로나19 사태 직후 주식시장이 반등하고 주식 투자에 대한 관심이 커진 2020년 1월 2일부터 10월 28일까지 약 10개월간 이 '개미' 13만여명이 코스피와 코스닥 시장에서 거래한 모든 상장 ETF에 초점을 맞췄죠.

이들은 보고서에서 이렇게 진단합니다. "표본 기간 동안 수익률이 가장 낮은 유형은 인버스2X ETF, 수익률이 가장 높은 유형은 레버리지 ETF이며, 변동성이 가장 큰 유형은 레버리지와 인버스2X ETF로 나타난다. 개인투자자 포트폴리오 수익률과 위험에 가장 큰 영향을 미치는 ETF가 바로 이 두 유형임을 짐작할 수 있다." 그리고 개인투자자 가운데 ETF 투자자의 비율과 인구통계학적 특성, 그 성향을 도출하죠.

분석 대상 개인투자자 가운데 ETF 투자자 비율은 16.8%로 나타납니다. 30~40대 남성 비중이 높고, 새롭게 진입한 투자자보다는 투자 경험이 있는 기존 투자자 비중이 큽니다. 상대적으로 고액 투자자 비중이 높고요. 그리고 ETF 투자자는 평균 포트폴리오가 7.7종목, 종목당 720만원으로 비(非)ETF 투자자의 평균 3.9종목, 종목당 953만원 대비 보유 종목 수가 많고 종목당 규모가 작다는 특징을 보였어요.

◆"파생형 ETF에 대한 단기, 투기적 거래 특성 명확"

ETF 투자자의 포트폴리오에서 ETF가 전체의 26.28%를 차지했어요. 세분화하면 △국내주식형(5.23%) △해외주식형(5.86%) △상품형(3.19%) △채권형(1% 미만) △기타형(1% 미만) 등으로 나뉘었어요. 또 △레버리지 ETF(4.15%) △인버스 ETF(6.55%) 등 앞서 소개한 파생형 ETF 비중이 10.7%나 됐어요. 김준석·김민기 연구위원은 "장기보유에 부적합한 파생형 ETF 비중이 ETF 보유의 40%를 차지하고 있다"고 주목했죠.

연구진은 ETF 투자자와 비ETF 투자자의 또 다른 차이로 '거래회전율'을 짚었어요. 우선 비ETF 투자자보다 ETF 투자자의 거래회전율이 높은 수준이었고, ETF 투자자의 투자 구성을 주식과 ETF로 나눠 볼 때 ETF 거래회전율이 주식 거래회전율보다 현저히 높게 나타났죠. 파생형 ETF의 거래회전율이 월등히 높았고 그 뒤를 따르는 것이 '복권형(가격이 낮고 고수익 발생 가능성이 높은)' 주식, 상품형 ETF 등 순이었어요.

보고서는 "채권형 ETF의 거래회전율이 가장 낮다"며 "여기에서 파생형 ETF에 대한 단기, 투기적 거래 특성이 명확히 드러난다"고 강조했습니다. 그리고 투자자 유형별로는 남성, 20대 이하, 신규투자자, 소액투자자 집단에서 거래회전율이 높게 나타났어요. 연구진은 "과잉 확신과 같은 행태적 편의가 높은 거래회전율과 연관돼 있다고 본다면, 높은 거래회전율은 저조한 투자성과로 이어질 가능성이 높다"고 했어요.

◆누적 수익률, 비ETF 투자자가 더 높았다
 
보고서에선 여러 투자자 유형에 따라 거래비용 차감 후 기준 수익률을 비교했어요. 투자 규모가 1000만원 이하인 투자자의 누적수익률이 -26.03%에 불과해 저조한 수준으로 나타났어요. 누적수익률 격차는 주로 주식 투자 성과 차이라고 봐야 했어요. ETF 투자의 효과는 1000만원 이하 투자자를 제외한 모든 유형에서 음(-)의 값이었어요. 1000만원 초과 투자자에게 ETF 투자는 안 하느니만 못했단 얘기죠. 

그런데 ETF 투자자의 주식 포트폴리오와 비교할 때 비ETF 투자자의 누적 수익률은 거래비용 차감 후 6.50% 높았다고 해요. 비ETF 투자자 전체의 포트폴리오 구성이 우월하고, 거래비용에 의한 수익률 하락도 작은 것으로 확인된 거예요. 포트폴리오 위험 수준을 감안해 성과를 측정하는 '샤프비율(sharpe ratio)'을 감안해도, ETF 투자 효과가 상대적 수익률 하락을 감수할 만큼 위험을 낮추진 않은 것으로 나타났어요.

◆ETF 보유, 보유 ETF 유형, 유형별 거래회전율과 수익률 관계는

보고서는 ETF 투자자를 분석해 다음 세 가지 해석을 제시합니다. 첫째, 빈번한 거래는 수익률을 낮추지만, ETF 거래 자체가 추가 수익률 하락을 일으키진 않아요. 둘째, 포트폴리오 수익률 관점에서 인버스 ETF 상품을 보유해 떨어진 수익률을 다른 유형 상품의 수익률로 메울 수 없어요. 셋째, 인버스, 채권형 ETF는 거래회전율이 높을수록 수익률이 낮고 해외주식형, 상품형 ETF는 회전율이 높을수록 수익률이 높아요.

연구진은 "전체 ETF의 영향을 종합한 결과를 보면 ETF 보유와 거래가 투자 성과에 미치는 부정적 영향은 (주식시장) 하락기·상승기에 나타난다"며 "상승기에는 인버스 ETF의 영향이, 하락기에는 레버리지 ETF의 영향이 크다"고 설명합니다. 이어 "이 회귀분석에서 편향이 존재할 가능성을 고려해 투자자별, 월별 군집 효과를 조정한 결과, 인버스 ETF의 부정적 영향은 여전히 가장 유의하게 나타난다"고 강조했습니다.

결론에서 연구진은 ETF가 개인투자자 투자 성과에  부정적 영향을 미치고, 그 영향은 주로 인버스 ETF에서 비롯하며, ETF 일중(단타)거래는 소모성 거래에 가깝고, ETF 매수·매도가 각각 포트폴리오 수익률을 악화·개선한다고 설명했어요. 그리고 "이 결과는 ETF가 저비용 분산투자 수단으로서 바람직한 특성을 갖고 있음에도 인버스 ETF의 부정적 영향이 다른 ETF 유형의 긍정적 유형을 압도한 결과"라고 평가했어요.